核心内容

1、双汇在屠宰行业市占率仅3%，10年仅提升1.5个百分点。

2、双汇推新不断，但第二年95%的新产品都会被撤换。

3、双汇正在尝试提升基础资产的运营效率，比如卖卤味。

1992年的漯河肉联厂斥资1600万元引入10条火腿肠厂产线，开启了“双汇”的肉制品深加工发展史。随后的十年间，双汇改变的是中国几千年肉食交易却没有品牌的局面，成为肉制品加工领域的绝对龙头。

行至2021年，双汇发展（000895.SZ，以下提及“双汇”，均指双汇发展）再次向市场一个财年的财务报告，从这份总体符合预期、第四季度却低于预期的财报中，我们看到了双汇这家“昔日帝国”的一些问题。

01

屠宰业务拖累整体利润？

2020年双汇的营业收入为738.6亿元，同比增长22%；归母净利为62.6亿元，同比增长15%。其中第四季度的营收和归母净利却分别同比下降了1%和12%，低于我们的预期。

虽有小量的养殖场，双汇超过90%的营收仍旧来自肉制品与屠宰，两者在2020分别实现收入281亿元与483亿元，同比增长11.66%和23.44%。肉制品无疑拥有更高的利润表现，毛利率为30.5%；屠宰业务占收入比重最大，但仅7.2%的毛利率表现在某种意义上拖累了整体盈利能力。

这样的影响是否会持续？在参加了多场猪肉市场相关调研后，我们的判断结论是至少在2021年内双汇屠宰业务的利润率还将继续下滑。

结论来自两个层面的因素支撑：首先，根据调研反馈，即便2020年白条肉平均出厂价格同比上涨了59%，但双汇内部认为，今年生猪出栏量回暖后价格将显著下降，继而屠宰成本下降，因此双汇对于利润率的修复有着一定程度的信心。

即便为了应对2020年的非洲猪瘟，双汇选择通过投放低价冻肉库存，加大进口比例来对冲，依旧无法改变双汇屠宰量和产能利用率无法跟上的问题，随着进口肉与国产肉在价格上的差距逐年缩小（极端情况下甚至达4.6倍），2020年囤积的大量低成本冻肉库存也即将释放完毕，我们预计这对双汇的利润表现带来的影响将继续持续。

作为猪产业链的中游，屠宰业务的核心竞争力是成本控制。从上游养殖购入的育肥猪，经过屠宰加工变做生鲜冻肉，部分销售至下游肉制品加工或内部进行深加工，部分直接供应农贸商场、商超等终端，销售给消费者。

根据国家统计局的数据，近十年以来我国规模以上生猪定点屠宰公司占全国屠宰量的比例约为30%，大量中小屠宰场以及私屠点充斥市场致使竞争格局分化。

结合国家统计局与Wind的数据，以公司屠宰量/全国屠宰量来计算，双汇以3%的市占率成为绝对龙头，市占率从2011年的1.5%至2020年仅仅提升1.5个百分点。

因此，即便已经是“规模化屠宰公司”的范畴，双汇的产能利用率仍旧有很大的提升空间。根据调研反馈，规模化屠宰场的成本构成分为：

现状便是规模屠宰场因为高度合规，成本不仅高出中小屠宰场200-300元/头，平均利润也低出20元/头。

表面上看，行业集中度提升速度缓慢，原因在于，屠宰业务中生猪运输费用高导致的分散格局，使每个屠宰场都在限定的半径内覆盖运输，与上游养殖场的分散格局对应，同时，考虑到生猪鲜肉下游渠道主要是农贸市场，屠宰产品的零售终端同样处于极度分散的状态。

调研中，河南的部分养殖场老板向元气资本反馈，在许多地区的当地政府甚至明文规定“异地猪肉禁止在本地销售流通”，这无疑也加大了规模化公司异地扩展的难度。

“转机”的出现来自非洲猪瘟，在此次严重性较大、影响范围广的猪瘟影响下，我们判断，屠宰行业的集中度会迎来一个显著的增速。

对此判断的支撑，首先来自于生猪供给侧的出栏量急剧下降，根据调研反馈，2019年猪瘟爆发至今，双汇的高猪价年屠宰量降幅（13%）远小于行业平均（18%），这意味着规模化公司正在拉开与中小屠宰场量、利承压的差距，落后的产能无疑抗压艰难，最后难逃被淘汰的结局。

其次是农业部为了避免在生猪转运的过程中排泄物导致疫情加重传染，活猪跨省调运的政策进一步收紧，规模化屠宰场的给予更为宽松的调运权限。

更为底层的支撑因素还来自于需求端的消费观念升级与渠道升级，从电商的渠道上我们可以明显感知冷鲜肉逐步替代着热鲜肉的现象，这背后是更多消费者逐渐意识到虽然热鲜肉现宰现卖看似新鲜，但反而存在未经冷链、未经脱酸处理的安全隐患。

随着商超及品牌直营店逐步取代农贸市场，渠道的变革加速延伸至上游，新的销售模式对品牌更加友好，也将助力规模化公司取代中小屠宰场。

无法忽略的是，猪肉产业具备明显的周期性，平均完整扩繁周期在3年左右，对市场供需变化无法及时响应，因此价格波动大，这也是周期性产业的典型特征。

为了熨平周期性带来的波动，双汇背后的实际控股公司万洲国际（00288.HK）曾一举收购全球最大猪肉食品商SFD。此举在非洲猪瘟肆虐期间发挥了作用，在中美猪肉差价上行期间通过关联企业罗特克斯采购大量低价进口冻肉并于国内卖出，为纯屠宰业务在原料供给不足时补充了利润，从而稳定了整体生鲜冻品盈利。

双汇7%的毛利率不仅低于同期市场平均8%左右的水平，较2019年9.22%的毛利率也显著收窄。我们认为，如果将2020财年分段来看，双汇如今使用的以进口冻肉转卖对冲盈利能力不断弱化的纯屠宰业务的策略已经取得了一些进展，第二季度和第三季度的屠宰经营利润均取得了同比增长，但在短期纯屠宰业务盈利能力继续承压的前提下，仅靠冻肉对冲无疑仅是防御之策。

我们认为，双汇屠宰业务出现拐点，契机来自于非洲猪瘟下行业格局从“生猪调运”向“猪肉调运”的转变。

正如前文所述，政府收紧了活猪跨省调运的政策，即便规模化公司的权限相对中小屠宰场更宽松，可依旧无法抹平各地产销失衡的问题。因此当未来产品供需基本平衡落在猪肉而非活猪，那么拥有更强大跨省市产能布局与冷链网络的公司无疑掌握了话语权。

双汇的屠宰场遍布全国18个省市，临近全国几乎所有生猪产区，这一点无疑将大大改善未来双汇的产能利用率，随着更多小产能的淘汰，双汇通过吸收这些增量，总体屠宰量易出现显著增长。而屠宰量的进一步增长更是加强了对上下游议价的能力，拥有了调节产销失衡的能力。

在“运肉取代运猪”的趋势下，双汇在冷链网络的建设方面遥遥领先于行业，不仅拥有20万吨的冷库，还拥有15000吨以上的总运能，根据调研反馈，双汇在全国大部分区域已经能做到朝发夕至的运输能力。

因此，通过灵活低价收猪、国际资源对冲风险、全国屠宰基地与冷链的完善布局加以根据不同区域溢价售肉的模式，长期来看双汇的屠宰业务仍旧存在巨大成长空间。

02

肉制品：品牌、产品、营销渠道的老化

本土的肉制品业务可划分为中高温肉制品与低温肉制品两大类。高温肉制品往往因为经过蒸煮保质期更长，但营养与口感则相对缺失；低温肉制品通过抑制微生物生长在最大限度内保持了原有营养和固有的风味提升口感，但对原料、工艺和运输的要求则相对高了很多。

过去由于技术条线的匮乏，低温肉制品实际上进入本土市场的时间并不长，仍处于培育期，因此支撑双汇肉制品业务发展的主力仍旧是中高温肉制品（总体营收占比66.21%）。

而“Smithfiled”与“双汇”这两个品牌则主要承担了双汇旗下的肉食品销售业务，即便根据调研反馈，目前两个品牌总共拥有1000多个SKU，但真正能担当营收主力的仍旧是来自“王中王”等五六种核心产品。

要明确一点，这样的产品表现还是建立在双汇一直坚持在做产品结构调整的前提下——以2020整年的表现来看，即营销投入相比于2018年增长了20%，其主推的中高端产品在肉制品收入结构的占比提升也仅2.1个百分点，核心产品王中王销量增幅仍旧遥遥领先达到超过10%。作为一款1998年推出的王牌产品即便现在添加了无淀粉版本等其他口味系列，但仍旧无法摆脱老化印象与缺乏符合现代消费习惯的新单品。

调研中元气资本发现，每年双汇研发的新品多达150种以上，但新产品销量占肉制品总销量的比例提升仅有1.1个百分点（2020年），第二年几乎95%的新品都会被撤换，上市以来，公司并未成功实现主力营收产品迭代，这也和新品思路太多分散了营销精力有关。产品没有完成迭代则直接影响消费者对品牌的老旧印象。

我们也试图发现一些双汇的产品策略的线索，其中一个便是“高端化”。例如，2019年推出“双汇筷厨”，将产品定义为煎烤炒菜肠，同时推出了原味、黑胡椒牛排风味及幻辣味，宣传搭配蔬菜、通过简单烹饪完成料理，贴合“即食”趋势。而在年轻消费市场，双汇认为以更鲜明的麻辣肠等麻辣、香辣口味香肠，更时尚的包装设计，便能打造中高端休闲食品品牌的形象。

“中高端”成为产品策略的中心，这背后是双汇对中低端产品拖累收入表现的深刻反思。双汇品牌下的高端火腿肠每年仅是个位数增长，但普通火腿肠产品销量十年以来已经腰斩，即便长期可能出现结构优化，但短期内产品销售的规模必然是有阵痛的。

产品老化之外，双汇还存在营销体系老化的问题。调研反馈，双汇现有的经销商基本都是五年以上的老经销商，双汇对于发展营销渠道“欲望平平”，新加入的经销商不仅数量极少，还常常面对没有精细化产品指导的尴尬境地，大多都因为经营效率过低早早退出。

更为底层的问题，还存在与自“瘦肉精事件”后，双汇将成本投入转移去了食品安全，对营销的投入持续减少（销售费用率低于5%），直到2020年，销售费用有所增加（8%），但是与其他食品类公司相比（比如伊利，常年维持在25%左右）明显不足。

03

市场变局下的思路调整

为了解决这些问题，双汇着手做了一些改变。利用网状客户结构去提升基础渠道运营的效率和质量。

实际落地表现之一是成立专门餐饮管理公司与餐饮渠道实现对接，向餐饮食材供应链开始渗透。（2020年7月与香港尝高美设立合资公司在内地参与餐饮门店经营、提供食材原料及调理菜品、对接餐饮渠道开发推广餐饮场景产品。）

落地表现之二是成立电商销售公司，2020年前三季度电商业务销售同比翻倍，2020年电商渠道销售额将达5亿元，电话会议中双汇表示对电商渠道的看好，认为五年内可增至50亿。

我们认为，线上渠道为猪肉制品带来的增量在于中式卤味。其中的逻辑在于，本土各地地方口味差距较大、品种很多，卤制品品牌多为地方性公司，但品牌集中化是未来的消费升级趋势。目前，双汇已经推出香卤猪蹄、猪头肉、猪耳、牛肉等低温产品，从京东和淘宝的搜索和评论来看，市场反响较好，后续的培育空间也很大。

这些产品由定量装、不定量装（真空、散装）卤制品构成。其中定量装以卤福斋系列为代表（猪耳朵、猪蹄、猪肘子、猪心、猪肝、猪肚、猪舌），2020年销量1万吨左右。

但是，根据元气资本的调研反馈，中式卤味的消费者更偏好日配到店的鲜货类产品，而加盟模式有利于线下连锁门店拓张市场，因此我们认为双汇对卤味的布局除了线上，应该也针对以散装熟食为主要产品的加盟经营模式。

可惜的是，双汇线下卤味门店的反馈却不如人意，这些门店在无加盟费、附加设备补贴的情况下仍有30%的亏损门店比例。

我们推断，导致这一现象的原因是来自于冷链协同的失效，导致拓店初期的配送成本过高。双汇强大的冷链物流网络自不必说，可却因为肉制品需生熟分开运输，散装熟食无法直接协同于原有生鲜冷链渠道，传统高温肉制品的配送体系又因为日配、严温控的差异化特征，无法重复利用。另一个角度来看，同样以卤味作为核心的绝味食品（603517.SH）也在不断加大对冷链乃至整体物流体系的建设，这印证了物流体系建设的价值。

但对于双汇来说，这背后所意味着的冷链日配运输的重新搭建非是短期能解决的问题。另外，卤味的销售渠道不仅限于双汇熟悉的商超渠道，这对公司的门店管理能力也会是不小的考验。

我们认为，双汇的屠宰业务在中长期会享受行业集中度提升带来的红利，运肉模式也成功抵消了双汇在生猪资源上略有不足的问题给予公司在产业目前产销不平衡的格局里更多话语权。但是在真正的利润奶牛——肉制品业务面前，双汇试图发展高端化低温肉制品，但落地的产品却是以Smithfield品牌下的培根、美式香肠等为主，这与整体市场的产品结构严重错配。

并且我们从现有的盒马、永辉等包括线上的叮咚等多个主流本地生活销售终端发现，双汇的产品进驻率极低，意味着从基础设施到消费者当下消费习惯到渠道结构，双汇都需要重新思考调整下游肉制品业务的战略部署。