01

增速体量都不如茅台

财报显示，五粮液2022年上半年实现营业收入为412.22亿元，同比增长12.17%。而在同期内，贵州茅台的营收是594.44亿元，同比增长了17.38%。

这说明，五粮液不仅营收体量不及贵州茅台，连增速都跑不过贵州茅台了，慢了5.21个百分点。

除此之外，五粮液的归母净利润为150.99亿元，同比增长14.38%。而贵州茅台的归母净利润则为297.94亿元，比五粮液高出147亿元，增速为20.85%，比五粮液高出6.47个百分点。

这还是几年来五粮液首次营收和净利润增速比不过贵州茅台。《财经天下》周刊梳理财报发现，在2019-2021年上半年，不管是营收增速还是净利润增速，五粮液都大幅度领先贵州茅台，2019年上半年五粮液营收和净利润增速分别比贵州茅台高8.51个百分点和4.74个百分点，2020年同期是2.01个百分点和2.99个百分点，2021年同期是7.77个百分点和12.52个百分点。

事实上，五粮液增长乏力从2021年下半年就已开始有所显现。从2021年下半年开始，五粮液的增速便一路下降，营收增速从中期的19.45%一路跌至2021年底的15.51%，净利润增速也从中期的21.6%跌至17.15%。

到了2022年，这种放缓的趋势仍然没有得到缓解。2022年第一季度，五粮液的营收增速仅为13.25%，另一边贵州茅台的营收增速却达到了18.43%。

五粮液增长乏力的背景下，白酒老大和老二之间的营收差距在逐年递增。2017-2021年，五粮液与茅台的营收差额分别为309亿、371亿、387亿、406亿和432亿。可以看出，两家企业的距离正在越拉越大，茅台遥遥领先，五粮液想要超越贵州茅台，变得越来越困难。

从市值来看，五粮液也从一度能和贵州茅台比肩，变成了被贵州茅台远远甩在身后的追赶者。2020年，五粮液的市值首次突破了1万亿元，彼时贵州茅台的市值约为1.5万亿元，两者的差距仅有5000亿元。

而到了现在，五粮液的市值跌到了6500亿元，而贵州茅台的市值却已经涨到2.37万亿元，1个贵州茅台的市值相当于3.5个五粮液。

02

老大哥几经更替

五粮液曾稳坐白酒行业的头把交椅数十年，也有过一段像茅台一样充满戏剧性的逆袭历史。

在20世纪80年代，国内当时白酒行业的老大哥属于山西汾酒。在当时广为流传的一个段子是：全国每卖出一斤名酒，其中就有半斤是山西汾酒。同时，山西汾酒还是国内第一个白酒产量突破万吨、第一个在A股上市的白酒企业。山西汾酒的一家独大始终挤压着五粮液、茅台等企业的生存空间。

局面在1988年发生变化，这年国家放开了烟酒价格管控，这意味着企业可以通过自主定价的方式提高自身毛利率。

就在山西汾酒对提价一事犹豫不决时，五粮液开始了几次飞速提价的过程：1989年，一瓶五粮液的出厂价从十几元涨到了70元，到了1998年，一瓶五粮液的出厂价就翻了4倍。2005年，一瓶五粮液的出厂价比茅台还要贵70元。

此外，五粮液还在不停地扩大产能，用了20年的时间将原来仅有4400吨的产能扩充到了10万吨，其中中低端酒的占比高达88%。到了1994年，五粮液以全国销量第一的业绩成功超车“汾老大”，成为了白酒行业的又一个老大哥。

彼时的五粮液风光无限，营收和利润是山西汾酒和贵州茅台的好几倍。1999年，五粮液作为国宴用酒进入了人民大会堂，“国酒五粮液”的称号也开始被消费者熟知。到了2000年，在A股上市的11家白酒企业中，仅五粮液一家的营收就占到了全部白酒上市公司收入的37%。

2001年，贵州茅台迎来上市，对于当时的五粮液来说，贵州茅台的体量并不大。上市首周，其市值仅有92.53亿元，而在同期，五粮液的市值已经达到193.64亿元，在当时，1个五粮液约等于2个茅台。

尽管贵州茅台的市值无法在短期内与五粮液抗衡，但受益于多次提价的影响，上市后的第四年，贵州茅台的净利润已经赶超了五粮液。2005年，茅台的净利润为11.19亿元，首次超过五粮液的7.91亿元，此后的二十几年里，五粮液的净利润再也没有赶超过茅台。

贵州茅台的追赶并没有让五粮液有喘气的机会。2008年，贵州茅台在营收上首次超过五粮液，但随后几年又被五粮液反超，在近五年的时间里，两家企业的营收一直处于不相上下的阶段，最接近的时候只有5亿元左右的差距。

直到2013年，贵州茅台总营收突破300亿元大关，第二次超过不升反降的五粮液后，便不断与五粮液拉开差距，稳稳接过了五粮液手中的接力棒，坐上了白酒大哥的宝座。

2017年，徘徊在200亿元体量多年的五粮液终于摸到了300亿元的大门，但贵州茅台的总营收已经达到了610亿元，是五粮液的两倍之多。

03

五粮液为何掉队了？

“以五粮液为代表的浓香酒，口感比较绵甜，闻起来粮香、窖香、花果香比较突出，而以茅台为代表的酱香酒酱香突出，有醇甜感，有窖底香”，国家一级品酒师闫兵对《财经天下》周刊表示。在他看来，酱香酒目前还停留在香型竞争，而浓香已经过渡到风味竞争阶段，这点从全国浓香型酒厂的数量上来看，浓香酒其实更得到消费者更多的认可。

为什么口感更普世的五粮液卖得却没有贵州茅台好？多位受访人士表示，在中高端的白酒市场上，社交价值远大于口感价值，而贵州茅台的高端化属性远远强于中、低、高三端齐头并进的五粮液。

在上个世纪90年代，五粮液的腾飞原因之一在于产能的扩张，但这份“礼物”也早已标注好了价格，为日后与茅台的竞争埋下了伏笔。

1994年，为了扩产，五粮液新建了6000口窑池，但其优酒率只有17%。为了消化大量的中低端酒，五粮液创立了OEM模式（买断经营模式）。在这种模式下，五粮液酒厂与经销商地位平等，每个经销商都能够独立和五粮液成立一个品牌。

在此背景下，市场上诞生了许多五粮液的“子孙品牌”，其中包括金六福、浏阳河、五粮春、五粮醇等。有数据显示，五粮液旗下的子品牌最多时达到了上千个。

广而杂的品牌尽管能在短期内消化掉过剩的中低端酒产能，同时带来一定的业务增量，但对于品牌的长期发展来说，参差不齐的产品质量将进一步稀释掉五粮液本身的品牌影响力，以及对渠道的掌控能力。

OEM模式带来的恶劣影响迅速奏效，到了2002年，五粮液的净利润首次出现了负增长，降幅接近25%，贵州茅台也是在这时完成了对五粮液的第一次超越。

意识到问题的五粮液迅速开展了整治行动，不仅开展“1+9+8”的品牌战略，还试图带动主品牌大幅度提价。但此次整治并没有起到很大效果，反而使酒厂和经销商之间面临着严重的信任危机。

此后，拳头产品“普五”多次提价失败，2013年，在整个白酒市场不景气的情况下，五粮液选择逆势提价10%，结果导致了价格倒挂，当年营收同比下降了9.13%，净利润减少了19.75%，再度被茅台反超。

“目前来看，五粮液和茅台的品牌定位非常清晰，茅台依然走的是完全的高端化路线，而五粮液则走的是综合发展的路线。从两家的产品结构来看，五粮液包含了中、高、低端市场，茅台则聚焦在了次高端与高端市场。”酒业分析师蔡学飞表示。

丧失掉部分高端市场的五粮液，也将高毛利的市场拱手让给了贵州茅台。根据2021年财报显示，五粮液酒类产品毛利率为80.29%，而茅台的毛利率则为91.62%，比五粮液高出十个百分点。

未来已经被甩在身后的五粮液是否还能赶上茅台？对此，蔡学飞判断，这谁也说不定，因为市场是变化的，这种可能性永远存在。

他表示，“对于两个综合性集团来说，单纯的比拼业绩意义并不大，更多的还是应该考虑到规模、品牌价值、利润，以及在当地经济中的杠杆作用和对于产区的推动作用等综合指标。”