在退出难、募资难的当下，投出多个明星消费项目的天图投资再次开启了上市之旅。但其不派息，将LP转为股权投资人，以及企业私募股权机构的性质，或许注定了它并不会在二级市场上如鱼得水。
文：胡描
来源：全天候科技（ID：iawtmt）
奈雪的茶、钟薛高、周黑鸭、鲍师傅、小红书、飞鹤……这些耳熟能详的品牌背后，都有一个共同的“推手”——天图投资（下简称“天图”或“天图投资”）。
在新消费、餐饮赛道投资火热的过去两年，这家长期聚焦于消费赛道的私募股权投资机构大放异彩，成为了赢家之一。在今年5月，天图也启动了港股IPO进程。在近日，中国证监会核准天图投资发行不超过1.99亿股境外上市外资股，每股面值人民币1元，全部为普通股。上市成功后，天图或成为首家新三板+港股两地挂牌创投机构。对于天图上市的意图，投资行业从业者普遍认为在于“LP寻求退出”以及“天图寻求公开募资”两个方面。2015年，天图挂牌新三板时，曾将一批LP转为股权投资人。到如今，其股东数量高达369名。其第一大股东是创始人、董事长王永华，持有40.35%的股份，天图投资CEO冯卫东持有1.35%的股份。天图主要股东 图片来源：天图招股书截图
而新三板不强的流通性使得股东们没有很好的实现退出，并希望港股上市拓宽退出渠道。在募资上，天图招股书披露，募集资金中65%将用于为私募股权基金提供资金，25%将用于为天图资本的直接投资提供资金。汉能投资并购组负责人朱海认为：“（私募机构）公开上市寻求募资，可以拓宽融资渠道，充实资本金实力，从而获得更多财务和经营杠杆的方式撬动投资和退出活动，能够帮助他们向综合性的金融机构转型。”一方面，今年港股新股破发率居高不下，二级市场对这类私募股权机构并不热情。另一方面，天图将LP转为“股东”的做法饱受争议，其上市后“不派息”的做法，也将进一步影响其股票的流通性。天图或将面临“卖出”者众多，而少有人接盘的困境。不同于其过去在一级市场投出了“消费帝国”的高光，在二级市场上，天图很难“如鱼得水”。
天图投资是国内当之不愧的消费赛道明星项目“捕手”。
据其招股书，截至2021年12月31日，天图投资累计投资了205家投资组合企业，有169家为消费领域企业。其中23家公司的估值已达10亿美元，并有周黑鸭、中国飞鹤、奈雪的茶及万物新生等十余家企业实现了上市或启动了上市计划。除此之外，各类新式生活方式的“种草”平台小红书，背后也有天图的影子。而构造这样一个庞大的“消费帝国”，天图用了10年时间。天图投资合伙人李康林接受全天候科技采访时曾回忆道，在2012年时，天图开年会做数据分析发现，“看其他赛道我们没有比别人特别厉害的地方，我们需要做差异化竞争，找一个我们自己有优势、可以使我们的护城河变深的东西。”而分析下来发现，在曾经投资的项目中，消费品牌的回报排在第一，且进入得更加顺畅，于是天图便将投资方向定在了消费赛道。10年的摸索，天图已形成了自己对消费行业的认知体系。其CEO冯卫东曾表示，“天图用自己的消费品投资理论来判断企业价值。企业是否值得投资，首先品类的潜力要足够大、天花板足够高、成长速度足够快，在一个高速成长的大品类里，很容易实现高速成长，这就是所谓的风口。而在投资理念上，冯卫东不止一次指出：“做时间的朋友。”即投早期，并长时间地伴随企业成长。天图在投资版图中，陪伴了周黑鸭12年，陪伴了小红书6年。对于奈雪的茶，天图也是在其发展之初就频繁接触，还有许多项目的投资周期都超过了5年。而随着企业的成长，天图也从中获利。在2019年至2021年，公司录得收入及投资收益或亏损净额分别为6.83亿元、14.16亿元和8.08亿元，同期，净利润分别实现1.76亿元、9.61亿元和5.92亿元。截至报告期末，天图投资在管资产规模高达249亿元，在管基金平均内部收益率28.2%。据灼识咨询数据，从2019年至2021年，天图投资在消费行业的投资项目数量，在私募中仅次于腾讯投资和红杉资本，在国内所有专注于消费领域的私募中排名首位。李康林曾告诉全天候科技：“没有5年、10年做不出品牌。”长久的耐心，才能够在消费赛道换来高额的回报。但显然，资本的耐心并没有那么充足。在新消费退潮的2022年，天图也褪去了过去两年的光环，陷入了营收、利润双下滑的困境。在2022年上半年，天图投资实现营业收入9.59亿元，同比下降17.01%，净利润4.20亿元，同比下降17.95%。而在光环褪去之后，寻求港股上市便成了天图“突围”的一个重要决策。事实上，不仅是天图，在今年，已经有多家私募股权机构寻求上市。在海外，L Catterton、CVC资本、普洛斯的投资业务等接连传出IPO计划。此前，太盟投资集团公司也正式向港交所提交上市申请书。海外私募股权机构上市也早已有先例。2007年次贷危机前夜，黑石启动上市，筹资总额超70亿美元，成为谷歌上市十年内的第二大IPO。也正是借助于这笔巨资，黑石躲过次贷危机，还实现了抄底。在黑石之后，同样实现上市的还有KKR、凯雷等。在国内，新三板也曾掀起过一波私募股权机构“挂牌潮”。在2015年前后，如九鼎投资、中科招商、硅谷天堂、同创伟业等机构纷纷在新三板挂牌，天图也在这个行列之中。但随着新三板私募机构整改细则落地，明确了挂牌期间信息披露和监管要求，也浇灭了私募机构挂牌新三板的火，许多机构纷纷摘牌。由于A股对这类机构的上市有较高的门槛，港股变成了许多机构的“出口”。以华兴资本为例，其在2018年顺利登上了港股，不过彼时的华兴资本更多的是FA色彩。一定程度上来看，天图投资若上市成功，它将是首家“新三板+港股”两地挂牌本土创投机构。
作为一家私募股权机构，天图为何会寻求上市？业内普遍认为与其LP寻求退出有关。
据天图招股书，截至2021年12月31日，其在管基金及直接投资累计共投资了205家投资组合公司。截至同日，27家公司的投资已完全退出，21家公司的投资已部分退出，其余178家公司仍在天图的投资组合中。某头部创投机构投资人陈卫林（化名）告诉全天候科技：“从绝对比例来看，这个退出率肯定不高。”参照某头部人名币基金公开过的退出数据，其已投项目里实现已退的达到了3成。而天图仅为13%。“不过，这也没固定标准，投早期的退出比例肯定要低一些，因为时限长，还是得看里头爆雷项目比例，但这各家一般保密。”陈卫林表示。实际上，消费赛道的特质与行业的周期性，决定了天图的“长期主义”投资理念。但私募基金5到10年投资周期又与“长期主义”投资理念相矛盾，这也使得天图在处理LP要求退出的问题上，采取了一种不常见的方式——LP转股权投资人。早在2015年，天图挂牌新三板时，这家投资机构就以特殊的定增方式，通过向其管理的天图兴瑞、天图兴杭、天图兴苏、天图兴华和天图兴盛等六只基金共计97位LP发行股票，收购了这六只基金的全部份额。据“蓝洞新消费”报道，彼时天图投资的很多项目退出无望，有天图相关人士对LP称，如果不转换为股份可能一分钱收益都没有，于是LP只好接受了这样的处理方案。但新三板的流动性堪忧，对于背后的投资人来说，退出难是一个很大的问题，天图那时就表露出了赴港上市的打算。一位接近LP的从业者告诉全天候科技，过去两年中，消费行业的投资热潮来临，许多企业估值攀升。但在GP退出率低的情况下，基金中投资组合的公允价值难以变现。而当热潮过去，财富也在可见的流失，这也引发了LP与GP的矛盾。天图所面临的退出压力可想而知。“站在（早期那批）LP的角度，他投基金5年、7年到期要退出实现收益。但天图从新三板到现在，7年又过去了，已经把他股东原来预期5~7年的钱拉长到10年，早就过了付息还本的期限。”上述人士表示。另一方面，通过上市公开募资，扩大自有资金量，也被认为是天图寻求上市的一大原因。以境外机构上市的案例来看，上市可以拓宽融资渠道，降低融资成本，还可以通过股权融资平衡第三方资金和自有资金的比重。而自有资金的扩大，也能够让创投机构在竞争中具有优势。以黑石为例，其创始人苏世民就曾披露了黑石上市时他们的考量：“成功上市可以募集永久性资本，用于投资公司，并扩大黑石的业务范围；就算市场转向，也不用担心继续募资的问题，可以把竞争对手甩在身后……”在当前，募资难成为了许多私募股权机构共同面临的困境。清科研究中心数据显示，在今年上半年，创投市场募资量为7724.55亿元，同比下降10.3%，新募基金2701只，同比下降7.2%。且募资的“马太效应”也在加强。排名前15%的GP募集了市场上85%的钱，如红杉、启明创投等多家头部机构宣布完成大额募资。但超过九成的新基金规模小于10亿元，近六成基金募集规模少于1亿元。而在一级市场日益严峻的竞争下，天图以上市打开募资渠道，对其投资布局而言，也有战略意义。汉能投资并购组负责人朱海认为，对私募股权机构而言，上市一定程度上还能够帮助私募股权机构进行综合性的转型。以黑石、KKR等为例，“他们上市的节点也正是他们遭遇到新的周期，同时模式升级的节点。他们需要有更多的资本金进行杠杆经营，进入更多的投资领域如债权投资和另类投资等。”朱海说。在国内，华兴资本的上市也是一个转型的典型。在2018年港股转型之前，华兴主要业务为FA，促成了多起互联网的投资、并购事件。在上市后，通过公开募资，将业务扩展到了投行业务、投资管理业务等。到目前，华兴资本已经成为了集投行、基金、财富管理等于一体的金融机构。
事实上，无论天图是以何种目的寻求上市，在受访的投资行业从业者看来，都不是一种“良性”的上市。
一方面，其将LP转为股权投资人的做法，存在诸多争议。在某私募股权机构担任高管的投资人张周（化名）告诉全天候科技，“作为一个私募机构，其管理的基金不只是某一期，还有很多期，每一期的LP可能都不一样。当机构针对某一期基金的退出问题，就在GP结构上做这么大的调整，那其他基金怎么办？”“对一个长期经营的机构，这不是合理的措施。”张周认为。并且，当前也不是上市的好时机。在今年，新股频频破发，据公开报告，2022年前三季度港股、美股、A股的新股首日破发率分别为49%、48.1%、24.3%。而私募股权企业在二级市场上向来不被看好。以华兴资本为例，截至10月31日，其总市值为33.79亿港元，在同行业中排名第二。第一的华科资本的市值也仅40亿港元左右。将LP转为股权投资人，实际上是将二级市场的风险直接转嫁给了LP。张周认为：“这并不是一个正常的退出形式，而是无奈之举。”此外，在派息上，天图采取了不派息的策略。其招股书中写道：“我们现时预期保留所有未来盈利用于业务运营及扩张，且并无任何在不久的将来宣派或派付任何股息的股息政策。”朱海说：“GP它产生现金流的能力相对比较弱，或者说它产生的现金流是不连续的，而这也使得稳定的派息很难。”不派息也意味着，在未来很长一段时间中，天图股东的收益仅来自于股价的涨跌。天图的股票也很难吸引到二级市场的证券机构，这也将降低其股票流通性，或将面临许多人卖出，而无人接盘的困境。不仅如此，从大环境上看，募资也不是一件容易的事情，张周透露，“这两年很多去香港两地上市、借壳上市的公司是没有募资的。”陈卫林认为，私募股权机构上市后，还有一个突出的问题在于“透明性存疑”。“私募基金投出去之后，那就在池子里滚动了。那么你买它的股票，实质上是买的是它预期的收益，比如服务费和20%Carry。如果是自有资金投资，那就是它投的一系列股权。”陈卫林说，“这些都让它的定价不那么透明。”他介绍，这一类投资类的上市公司是以（其控股、投资项目的）公允价值计价，所谓的公允价值大多是以项目最后一轮融资的估值计算。而这是滞后的，可能企业的业务早就不行了，但估值还是以前的，那就没法反映企业经营实质。天图上市后，能够真正做到突围，还需要提高投资组合的管理能力和退出能力两个方面。在配置资产的时，机构需要管理一些流动性比较好的资产，可以实现想退就能退，每年去满足股东派息的需要。但从实际的情况来看，国内大多数私募股权的退出能力较差。在国外，黑石等机构有很明确的退出纪律，组合都是有一定的流动性的。每年会给到投资人一定比例的固定收益。而国内能够做到这一点的仅有一些大型PE。在上市之后，私募股权机构需要定期披露投资、财务等资料和数据，一定程度上与其投融资业务具有的私密性相背，这可能增加企业的经营成本，也会对机构的内部治理提出更高要求。朱海认为，考虑到目前国内私募股权市场的发展阶段，私募机构在绝大部分情况下是没有动力上市的，。“做私募，很便利，很专注，做行业研究、找项目、投项目、退项目就可以了。但上市要面临的问题就会很多，包括上市成本、监管要求、信息披露等等，一定是夹带着要实现一些别的目的，才会有动力去上市。”陈卫林亦认为天图的上市，并不会引发许多私募机构效仿。“市场对这类投资机构还没有那么开放，监管也不一样。”天图的上市，或许为许多挣扎在退出难、募资难的私募股权机构，探索了一条可以尝试的多元化脱困路径。但这条路，仍然道阻且长。
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