折戟A股IPO后，定位于商务宴请的中餐连锁店俏江南开始H股上市的征途。路透社消息称，俏江南已于6月底通过港交所聆讯。

“为什么非要在不好的时间窗口硬上呢？”一位国内大型PE合伙人对俏江南迅速“转战”香港的行为表示不理解。在他看来，目前H股市场IPO的估值水平对拟发行公司十分不利。

以上海菜品和地道小吃为卖点的连锁餐饮公司小南国（03666.HK）亦完成H股招股，并于7月4日在港交所挂牌。根据6月29日小南国发布的全球发售结果，此次IPO募资总额仅为5.12亿港元，按照汇价计算尚不足1亿美元。

2012年1月，香港交易所发布从事餐饮业务的申请人上市文件披露指引信。5月，中国证监会随后发布《关于餐饮等生活服务类公司首次公开发行股票并上市信息披露指引（试行）》。两地市场的IPO指引均对餐饮企业的扩张模式、食品安全、现金收入核算、商标权等方面应着重披露的内容进行规定。

据香港资本市场知情人士称，俏江南还未展开路演。H股IPO对于俏江南而言，前景仍然难测。

转战香港

2011年以来，俏江南上市的消息就备受市场关注。2011年3月，俏江南递交A股IPO文件，启动上市进程，承销商为瑞银证券。仅五个月后，俏江南董事长张兰炮轰私募投资机构鼎晖，称“引进他们（鼎晖）是俏江南最大的失误”。彼时，已经离开鼎晖、曾主导俏江南投资的王功权短信回应财新记者，“我们保持沉默。”

“1.2亿元净利润，开口就要30亿元的估值，这太疯狂了。”一位曾有意于俏江南私募融资的投资机构人士坦言。他所在的机构最终放弃了这笔投资。

上述投资机构人士透露，俏江南在融资时提出的核心发展战略包括“多品牌”和“多区域”发展，在他看来，这两大发展战略并不可持续。而一位接近鼎晖的知情人士则表示，鼎晖2008年底投资，2009年俏江南的净利润即下滑至7000多万元，这让鼎晖深感“受伤”。

俏江南的A股上市目标未能如愿。据证监会公开的IPO申请进程，俏江南A股首发申请在2012年1月被终止。“去年餐饮行业在A股市场的IPO申请处理处于停滞状态，俏江南被迫主动撤回了材料。”一位接近瑞银的知情人士表示。

“俏江南年初就开始转向香港市场，承销商仍是瑞银，由瑞银专门负责红筹的团队运作其H股上市。”国内券商一位知情人士称。

与此前高调面对媒体不同，对于H股IPO，俏江南董事长张兰此番保持了低调。财新记者曾多次致电张兰本人，均未得到正面回应。

两家餐饮企业先后谋求香港上市，也引起市场人士对其二者的比较。一位香港市场投资银行界资深人士透露，小南国在路演过程中曾给出8.5-12.5倍对应2013年的市盈率区间。“小南国2013年的净利润预测为1.99亿元人民币，按照估值上限计算，小南国的整体估值上限将接近25亿元。”上述人士称。

从小南国最终的募集情况看，对应的2013年市盈率水平估算为11.19倍。小南国执行董事兼行政总裁康捷在记者会上表示，去年计划上市时，招股价下限为1.65元，而此次发行价为1.5元，比此前计划的下限降低9.1%。

“虽然还没有具体的财务数字，但俏江南明年净利润达到3亿元的可能性不高，这意味着俏江南如果招股成功，其募资规模将与小南国基本持平。”上述香港投资银行界资深人士称。

瓶颈已现

“2008年底引入PE的时候，俏江南的问题已经出现，他们的发展战略我觉得行不通。”上述接近俏江南私募的PE机构人士称。

他表示，俏江南的品牌定位不准确，俏江南多数直营店的选址都在商务写字楼里面，日均利润面临很大挑战。“中午订不到位子，晚上翻台率很低。这种业务模式需要调整。”这位投资机构人士直言。

一位曾深入分析俏江南的投资界资深人士则指出：“俏江南核心问题就是单店成长保持不住，完全靠新店的成长来实现整体增长。”他表示，这种增长模式有很大问题，而单店保持增长则需要很多管理细节，包括及时更新菜单、有效调整菜品、精细化管理、精选店址、做好宣传等诸多方面。

一位餐饮行业资深人士则深入比较了俏江南与小南国，在他看来，小南国在管理和菜品的选择上要领先于俏江南。“俏江南菜单上的菜品太多，如果要规模化发展，需要减少一些对厨师高度依赖的菜。相比之下，小南国则吸取了这方面的经验，他们菜单上的经典上海菜比例在减少，降低了对厨师的依赖。”这位餐饮业资深人士称。

2008年，经济危机的影响对高端、商务宴请类的餐饮企业冲击较大，俏江南亦引入私募融资。俏江南打出多品牌策略，而其“兰会所”品牌则在今年5月被证实出售。

“‘多区域发展’不太能令人信服，中国餐饮口味偏好地区差异太大了。而且俏江南之前主打的川菜如果不进行革新，在向其他区域扩张时很难让消费者买账。”一位熟悉俏江南的投资界人士认为。

俏江南近年来也开始选择非商业写字楼的店址、海外开店扩大影响力等措施，但高端餐饮行业则由于租金大幅上涨、规模扩张导致管理成本增加、市场竞争激烈，保持高利润率越来越难。“租金上涨后，俏江南在一线城市的一些店基本上不赚钱。”熟悉俏江南的投资界人士对财新记者透露。

餐饮业的明天

短短半年内，两地市场分别出台餐饮企业上市信息披露指引，而无论从哪个方面看，指引中所涉及的收入成本确认和食品安全问题在中国餐饮行业的确难以被忽略。

“A股市场虽然有了餐饮企业上市的相关指引，但是我们依旧谨慎乐观，因为指引和参照指引实现上市之间仍然有很大距离。”一位长期关注餐饮行业的PE人士表示。一位投行人士亦认为：“出台指引，只是表明证监会的一个态度，未来餐饮企业不会停发了。材料还是要审核。”

上述曾投资餐饮企业的PE人士直言，餐饮企业最大的问题是收入和成本的核算，现金收入和现金进货在这个行业很常见，很多情况下没有发票。“我们去做餐饮行业尽职调查的时候，即使已经非常深人了解财务细节，很多账我们还是算不过来。”他表示，“我们会非常谨慎地对待餐饮行业的投资。”

在港交所的指引当中，现金管理被着重提出，要求申请企业披露防范侵吞挪用现金的监控系统和过往营业中侵吞挪用现金的不良记录等信息。而证监会出台的餐饮企业上市指引要求披露的重点信息则包括：采购、付款、销售、收款、资金管理等方面内控制度建设及运行情况；餐饮收入、与餐饮相关的烟酒收入、商品销售收入、特许权及加盟费等收入的确认和计量方法；对个人客户销售收入占全部销售收入的比例，以现金、刷卡方式进行结算的比例等。

在餐饮行业，食品安全问题牵动全社会舆论的神经。一位长期关注餐饮行业的投资人表示：“不少好的企业为了食品安全达标放弃了卤水的制作，就是因为考虑到卤水的原料在国内没有严格的卫生检验检疫标准。”

餐饮企业借力资本市场需要面临的挑战还不止于此。“餐饮企业的募投项目具有不确定性。鉴于以相对确定的租金选到新店店址并不确定。餐饮类国企则面临突出的历史租金问题。”一位餐饮行业资深人士坦言。他解释称，以前这些国企的租金都非常低，如果现在按照可比的租金计算，则会提高很多，这对于会计处理提出了挑战。

对于高端餐饮规模化，上述关注餐饮行业的投资人直言：“高端餐饮不应该考虑规模化和上市。”他认为，在不牺牲中国菜特点的基础上，对菜品进行标准化的企业未来将更具备规模化发展的基础。

宏源证券分析师认为：“高端餐饮行业的市场容量有限。”他表示，整个高端市场的扩容会看到一个天花板，毕竟一个地方的高端客户数量有限。