文：公子豹  

来源：公子豹投资圈（ID：bigecoin）

3月28日，中国飞鹤（06186.HK）披露了2021年年报。超出市场预期的财务数据背后，还可看出公司业绩高增的两大逻辑：主营业务取得进阶突破，新业务品类实现规模效应。

两厢叠加之下，飞鹤的多引擎增长格局日渐清晰，投资逻辑亦比其它同业公司来得更顺畅。

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总营收首次突破200亿大关

年报显示，飞鹤2021年总营收首次突破两百亿大关，达227.8亿元，同比增长22.5%，连续六年保持稳健增长；实现净利69亿元，剔除2020年原生态牧业的溢价购买收益，同比增长21.2%。

需要强调的背景是，去年乳业上游原材料价格大涨，给下游造成了成本压力，但飞鹤的终端产品价格维持不变。即便如此，公司依然实现了营收、净利双增。

通览财报，飞鹤去年多款新品问世，收获颇丰。期内，婴幼儿配方奶粉产品215.15亿元，同比上涨21.7%。其中明星产品星飞帆，已成为婴幼儿奶粉全球最大单品之一。

此外，成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品等的其他乳制品营收9.9亿元，同比上涨63.3%，增速甚至超过了婴幼儿奶粉产品，显示公司的多引擎驱动模式已经得到了市场的验证。

作为2C的消费企业，飞鹤的销售网络同样不容忽视。

截至2021年末，飞鹤在全国拥有2000多名线下经销商，覆盖约11万个零售点。数据显示，公司通过线下销售产生的收益，占其来自乳制品的总收益的85.8%，是其营收的主要来源渠道。此外，线上销售同样实现了高增长。

白纸黑字的财务数据告诉我们，飞鹤的增速持续稳健，这似乎与我国出生率逐年下降的现实相悖。换言之，飞鹤的增长逻辑必然是“功夫在诗外”，需要从多维角度去探究。

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看不见的“后端”带来底气

探究飞鹤的发展逻辑，必须先来研究一下看不见的“后端”：飞鹤的全面数字化。这是漂亮成绩单背后的大功臣。

数字化时代推动了传统制造业的改变，转型布局越早，数字化带来的红利可能会越好。飞鹤对数字化转型投入很大，且在逐年加码。作为中国企业数字化转型的先锋样本之一，飞鹤曾入选了工信部的2020年制造业与互联网融合发展试点示范名单。

事实证明，数字化转型使得飞鹤的效率更高、运转更加顺畅，进而带来管理改善，以及边际贡献的逐年提升。

飞鹤通过用户端触点数字化，实现产品与消费者的智慧连接，对数据进行长期持续的量化分析，得以精准认知用户群体。消费市场数据的提炼与解读，指明了业务革新的路径——消费者对新鲜度的要求，指引着去追求更趋极致的货龄管理和周转效率；用户的满意度，指引生产端质量检测与把控得更加精细、精确；货物流转的实时追踪，要整个供应链的多维度响应。

在这种需求倒逼之下，飞鹤通过数字化升级，显著提升全产业供应链效率。物流管理上，从订单、货号、车辆信息、停靠位置、往返目的地等信息全部自动识别，极大提升调货和物流效率，其中物流周转周期大幅度缩减至“N+15”，最快28天送达消费者。

目前飞鹤使用的数字化立体仓库，也能以最小的仓库占地面积，最精简的人工操作，实现最大的吞吐量、满足向全国调运、发运能力。

总的来看，飞鹤通过数字化建设，促进供应链、生产端、消费端的良性反馈闭环，成功迈入了“全局数字化”的新时期。

实际上，作为行业领头羊，飞鹤的数字化探索不局限于企业内，而是已经辐射到产业链上下游。目前，飞鹤与战略合作伙伴打通了系统，上下游可以实时了解各个环节的产能、生产计划、原材料存储等，协同能力大大提高。

“工业4.0”的未来已来，作为数字技术与传统产业纵向深度融合的先锋样本，飞鹤的管理能力不断提升，同时以数字化和世界级制造管理体系，大幅度、全方面的实现降本增效，进一步驱动企业稳健发展，并为中国乳制品行业探索未来的可能性与企业精进的空间。

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婴幼儿奶粉的绝对龙头

1）高品质呼应消费升级

飞鹤作为中国奶粉行业的绝对龙头，婴幼儿奶粉产品布局全面，其中高品质的星飞帆专注于接近乳源，已成为婴幼儿奶粉全球最大单品之一；在星飞帆的基础上，公司持续升级，推出了星飞帆A2奶源产品、星飞帆卓睿以及星飞帆4段产品。

有机奶粉是公司的发展方向之一，主要包括臻稚有机、淳芮有机等。高端婴配粉产品包括臻爱倍护、臻爱飞帆、精粹益加等；普通婴配粉产品包括星阶优护、飞帆、贝迪奇等。

根据欧睿国际数据，近年来飞鹤在婴配粉的市占率快速提升，市场份额大幅领先。飞鹤的龙头地位，是多重因素造就的。消费者高度重视奶粉安全性，叠加消费升级，愿意为高品质奶粉支付溢价。为此飞鹤推出了一系列符合消费升级需求的高品质产品，逐渐获得了市场的认可。

2）优质奶源+先进工艺

这两年消费者的进化速度很快，心智壁垒更强了，青睐更高品质的产品。换言之，消费端出现了需求升级，而优质奶源成为质量保证的第一关。

飞鹤的奶源，主要来自黑龙江齐齐哈尔北纬47°黄金奶源带扎龙湿地的自有牧场，而且公司对鲜奶营养及安全要求标准高，品质超越欧盟标准。2020年底，飞鹤完成了对长期供应商原生态牧业的收购，借此掌握上游奶源，形成了更完整的全产业链。

值得一提的是，飞鹤的奶源靠近工厂，挤奶后2小时内就可以通过低温安全运输到达加工地。公司坚持使用鲜奶，采用湿混工艺，成本比干法工艺高得多，但可以使奶粉的营养物质分配更均匀，安全性、新鲜度更好，受到更多“挑剔”的消费者认可。

3）高效稳定的经销体系

截至2021年末，飞鹤在全国拥有2000多名线下经销商，覆盖约11万个零售点。公司通过线下销售产生的收益，占其来自乳制品的总收益的85.8%。接下来公司还将深度挖潜，提高单店的收入，带动公司整体业绩增长。

飞鹤的渠道管理很有特色，采用单层经销体系，经销商直接对接零售点，实现渠道扁平化。通过与经销商的稳定合作，飞鹤的渠道下沉现已基本达到乡镇水平，北方地区已实现100%的品牌覆盖率。

据我了解，经销商与飞鹤合作，投资回报率是行业里最高的。原因在于，飞鹤对存货进行严格精准化管理，不会向经销商压货；费用的核销很快，较短时间内就给经销商回款。此外，由于飞鹤产品畅销，周转率很快，经销商一年周转多次，相当于一笔钱能做好几笔生意，因此投资回报率高，推高了合作积极性。

整体而言，飞鹤产品的线上市占率为10.8%，同比增长19.9%，保持了高增长势头。

4）高端市场的头号玩家

中国飞鹤财报折射出全球奶粉变迁新格局。

一个值得关注的迹象是，一二线市场是高品质奶粉的集中地，此前外资品牌也主要集中在此，但近年来他们的市占率持续下滑，大部分的市场份额，其实已经落到了以飞鹤为主的内资品牌手里。

据弗若斯特沙利文数据，飞鹤星飞帆已成为婴幼儿奶粉全球第一大单品，以零售销售额计，2020年便问鼎北京市场第一。据了解，2021年飞鹤在一二线及南方市场取得显著增长，其中上海市场同比增长75%，天津市场增长72%，浙江市场增长61%，2021年三季度以来，飞鹤在广东市场的排名增长到第一。

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布局人类全生命周期

在保持第一曲线持续高增的同时，飞鹤通过布局人类全生命周期，第二增长曲线也是锋芒毕露。

从最近一次人口普查看，中国0-3岁婴幼儿约有4700万，3-12岁儿童约有1.4亿，可见儿童奶粉拥有一个庞大的消费基数。面对这一大风口，飞鹤推出了多款儿童奶粉，尤其是“臻稚有机儿童配方奶粉”的面世，标志着飞鹤在细分品类上实现又一次突围，也加速了在新客群上的突破。

另据预测，老龄化下，2025年我国60岁及以上人口或将突破3亿。对于这个庞大的“银发市场”，去年飞鹤以提高免疫力、心血管健康和骨骼健康为关注点，重磅推出成人奶粉，并取得了非常好的销量。

此前，市场上没有真正意义上的高品质羊奶粉，飞鹤通过全资收购小羊妙可，进入了羊奶粉这个新赛道（未来三五年市场规模有望达200-300亿元），可以复制飞鹤在牛奶粉的全产业链模式。羊奶粉的奶源是纯羊奶，湿法工艺生产、不会添加任何添加剂，打造了一款极为优质的产品。

此外，飞鹤还相继推出了有机奶粉、特殊医学用途婴儿配方奶粉等。这一系列动作，为飞鹤划出了漂亮的第二增长曲线。

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行业增量逻辑在哪？

面对出生率的下滑，不少人迫切的想知道：奶粉行业未来的发展逻辑在哪里？其实，透过这个问题，也可更加看清飞鹤的投资价值。

虽然出生率下降，但国家已出台多项措施鼓励生育。根据弗若斯特沙利文预计，到2025年新生儿数量将恢复到2021年的相同水平，实现止跌，这将为行业提供稳定的客群。

事实上，自2016年以来出生率一直在下滑，市场竞争也一直存在，但飞鹤的营收，却从2016年的37.4亿，增长到了2021年的227.8亿。可见，这些行业“利空”因素，并不是飞鹤发展的桎梏。

那么，逆风飞扬的飞鹤，高增长逻辑在哪里？

首先，如前分析，奶粉市场正在消费升级，消费者更加青睐高品质国货品牌，这正是飞鹤占据绝对优势的领域。因此飞鹤获客能力不仅没有衰退，甚至越来越强，品牌势能也越来越强。

其次，我国各地拥有大量的中小奶粉企业，随着竞争日趋激烈、奶粉新一轮的注册制到来，更多中小企业将被淘汰。目前发达国家的奶粉行业集中度远高于中国，第一大品牌市占率普遍超过30%以上，行业CR3超过60%。

飞鹤虽已是国内龙头，但参照发达市场的发展经验，市占率还有大幅提升的空间。

第三，飞鹤布局人类全生命周期，推出适合各年龄段人群的产品，囊括了婴幼儿奶粉、儿童奶粉、成人奶粉、羊奶粉、特医奶粉等细分领域。公司通过前瞻布局，在行业重要节点逐步构建起护城河，打造了多引擎增长格局，抗风险能力也大幅增强。

展望未来，飞鹤有望将自身强渠道力和品质力复制到新品类上，为沉淀的近4500万用户提供更长周期的服务，打开市场的增量。“第二增长曲线”并不只停留在规划里，而是已经落到了业绩之中。

高盛在研报中也提及，飞鹤是尼尔森监测的所有公司中增长最快的奶粉企业，预计2025年公司的市场份额将增长到35%。长期来看，飞鹤通过科研实力筑建的企业护城河已形成规模，叠加飞鹤在用户服务、渠道和企业全面数字化升级的优势，飞鹤在婴幼儿奶粉领域的影响力正在逐步扩大，稳步向世界一流乳企的目标迈进。

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反转市的价值再发现

近两年来，港股市场一直是调整态势。目前恒生指数的市盈率（TTM）约为10.17倍，在全世界主流指数中处于垫底的位置，很多股票也跌到了历史估值的低点，安全边际非常高。

事情正在起变化。从宏观环境来看，政策面的可预期性增强，经济稳增长、局部疫情得到控制，预示着今年经济基本面有望加速回升，进而带动市场企稳反转，正是精选个股逢低布局的好时机。

飞鹤作为国内稀缺的兼具产品力、渠道力、品牌力的奶粉企业，已完成了第一阶段的积累，进入到人类全生命周期的整合和进化的第二阶段，业绩有望实现“空中加油”。当前公司的动态市盈率仅7.9倍，2022年预期市盈率仅5.9倍，完全是由于港股的系统性调整导致的错杀。

面对这种超级低估，作为最了解自身情况的飞鹤，启动了多轮回购。年报刚披露之后，公司就宣布，2022年3月29日在香港交易所回购200万股，耗资1500.38万港币。这一举措，再度用真金白银昭示了飞鹤的投资价值。

在我看来，无论是财务状况、业务逻辑，还是发展潜力，市场还是缺乏对飞鹤足够深刻的认识。如果说飞鹤是一颗蒙尘的珍珠，那么2021年年报的暖风，正在将灰尘徐徐吹散。

有理由相信，今年将是飞鹤业绩增长、估值修复的双重爆发之年。接下来的相当长时间里，市场的主题词将是飞鹤的价值再发现。