近期我们系统性的回顾了日本近三十年各消费赛道的发展趋势，我们发现在泡沫破裂后，日本乳制品行业内部出现了明显分化，鲜奶人均消费回落，但新品类，尤其是奶酪保持了连续多年的正增长态势。2000年-2020年日本人均奶酪消费量CAGR约1.7%，同时由于附加值更高，奶酪的销售均价也在不断提升。整体上看，新品类的渗透率提升红利让日本奶酪赛道在经济下行周期中走出了较为强劲的Alpha。

而当我们把视角从海外移回国内，我们发现了一些差异。行业层面，虽然我国奶酪品类的市场规模已经提升至200亿元左右，其在乳制品零售市场中占比从2017年的1.54%提升至2022年的3.41%，但对比欧美国家以及邻国日、韩，我国的奶酪消费占比和人均消费量等指标依然非常低，未来增长的潜力很大。乐观估计，如果未来我国奶酪消费占比乳制品能提升至20%以上，则奶酪赛道的行业规模有望超过800亿元。

当前我国奶酪零售市场规模超过140亿元，餐饮渠道近70亿元。过去几年我国奶酪行业最大的变化是以「妙可蓝多」为代表的内资品牌迅速崛起，不断抢占市场份额，「妙可蓝多」在奶酪零食的市占率从2017年的1.8%提升至2022年的32.7%，并在2021年正式超越「百吉福」成为行业龙头，目前行业已经完成了从“外资品牌主导”向“内资品牌主导”的过渡。

值得注意的是，在我国奶酪零售市场中奶酪棒单品类占比超过60%，可以说奶酪棒品类在过去几年主导了我国奶酪零售市场的发展。在2018年-2020年奶酪棒快速起量的红利期，奶酪零售市场规模增速也呈现加速态势，而随着2021年、2022年疫情扰动及行业价格战等因素，奶酪棒品类增速回落导致奶酪零售市场整体增速下滑。

复盘奶酪棒品类的崛起，其实产品并非由「妙可蓝多」首创，而是由外资品牌「百吉福」结合我国消费者的消费习惯创立而来。因此在2018年以前，我国奶酪棒品类中「百吉福」一家独大。虽然「伊利」、「蒙牛」等龙头企业在2010年前后都曾尝试进入这一领域，但均以失败告终，行业整体规模在很长一段时间内保持相对稳定。

在2018年前后，「妙可蓝多」通过持续的广告宣传和渠道下沉快速铺货，使得行业规模快速扩容。随着「妙可蓝多」的快速增长，2018年底「伊利」、「蒙牛」等纷纷重设奶酪事业部，妙飞、吉士汀等企业也于2019年开始进入这一领域，渠道渗透率和普及率快速提升。

归纳「妙可蓝多」在2018年前后成功引爆奶酪棒品类的原因，我们总结了以下四点：

而随着奶酪棒品类的爆发，龙头企业「妙可蓝多」在2019年Q4-2021年Q1中收入、利润多次超出市场预期，股票市场也给予了非常慷慨的回报，同时一级市场的投融资热度也被点燃，2020年-2021年妙飞、奶酪博士等头部企业也都完成了较高金额的融资，多家明星机构参与其中。

自2021年开始，行业出现了比较激烈的价格战，渠道利润水平显著下滑，渠道推力下降，同时，由于疫情的扰动，奶酪棒品类快速增长的红利期基本结束。

回顾奶酪棒品类的发展历程，我们发现奶酪棒早期依靠儿童零食的定位，在很短的时间内快速起量，并做到了接近百亿市场规模，我们认为这是中国奶酪零售行业的第一次“破局”。

但奶酪棒作为儿童零食，是有着比较明显的品类天花板的。受限于产品形态和口味，作为儿童零食的奶酪棒产品很难将核心消费群体拓展至其他年龄段。而随着我国出生人口的下滑，叠加奶酪棒产品本身较高的价格定位，自2021年起，叠加疫情的扰动，奶酪棒品类的发展遇到了明显的阻碍，品类天花板开始逐步显现。

同时，由于奶酪棒是儿童零食的定位，其健康性也开始受到质疑。奶酪产品本身的蛋白质和主要矿物质含量是鲜牛乳的10倍，因此营养价值更高，但由于奶酪棒产品是儿童零食定位，好吃更加重要，因此奶酪棒在我国的发展路径越来越脱离奶酪产品本身。

更加重要的是，由于创新性不足，导致全行业目前处于一个相对迷茫阶段，行业需要下一款“奶酪棒大单品”以打开成长的空间。

对于奶酪棒行业，我们判断品类会向健康品、高营养价值的属性回归，行业存在从儿童零食向健康食品结构性升级的机会。我们建议企业改变现有的产品定位，同时提高研发能力和生产技术，做到兼顾国人可接受的口感和高营养价值。

而对于奶酪行业，我们认为行业需要积极突破现有的产品开发框架，在保持高营养价值的同时，积极寻找适合国人消费场景、消费习惯的新产品形态，用新产品作为带动行业、企业增长的新引擎。

「妙可蓝多」是以奶酪为核心业务的上市公司，前身是东北乳企广泽乳业。2015年创始人收购华联矿业，并通过资产重组借壳上市。

早在2008年，「妙可蓝多」的前身广泽乳业就与欧美两间乳制品企业合作开展奶酪业务，并逐步收购了生产餐饮类奶酪的公司妙可蓝多(天津)食品和达能上海工厂，成为当时少数拥有奶酪生产线的中国乳企。

2018年，「妙可蓝多」的儿童奶酪棒成为爆款单品，当年市场份额提升至3.9%，随即，公司提出了“聚焦乳酪”的战略。

自2020年起，「蒙牛」通过多次增持和定增入股「妙可蓝多」，目前「蒙牛」是「妙可蓝多」最大单一股东。截至2023年Q1，「蒙牛」持有「妙可蓝多」股权35.03%，创始人柴琇持股14.76%。

截至2022年年报，公司“奶酪产品”收入约38.69亿元，“贸易产品”收入6.00亿元，“液态奶产品”收入约3.49亿元，收入占比分别为80.3%/12.5%/7.2%。

其中，在“奶酪产品”中，以奶酪棒为主的“即食营养系列”2022年实现收入25.0亿元，以马苏里拉、黄油、奶酪芝士为代表的“家庭餐桌奶酪”实现收入5.44亿元，以餐饮大包装马苏里拉为代表的“餐饮工业奶酪”实现收入8.25亿元。

2022年，公司经销/直营/贸易渠道分别实现收入34.55亿元/7.63亿元/6.00亿元，占比分别为71.7%/15.8%/12.5%。

2022年线上渠道收入占比约11.82%。

虽然奶酪棒产品毛利率超过40%，公司整体毛利率也超过30%，但由于高额的营销投入，公司始终保持较低的净利率水平。

2022年奶酪棒产品产能利用率约42.86%。

随着2021年、2022年疫情扰动及奶酪棒品类增速的下滑，公司2022年全年收入、扣非净利润同比+7.84%/-45.84%。

2023年Q1公司扣非净利润约590万元，同比-91%。根据公司半年度业绩快报计算，2023年Q2公司扣非口径出现单季度亏损。