10年前，有着商业“塞上明珠”之称的新华百货收购夏进乳业公司，在经过初期的亏损后，从2007年开始，乳业资产盈利屡创新高。10年之后，新华百货以3亿元的低价出售乳业资产。有投资者举例称，盈利仅为前者六成的上市乳企，总市值在28亿元以上，新华百货乳业资产“卖了个白菜价”。 

此外，受让方上达乳业投资仅是一个“壳公司”，且与新华百货的子公司物美商业存在资本联系，在一系列眼花缭乱的资产购置转让的背后，新华百货涉嫌利益输送。

乳业盈利创新高时被卖

新华百货由宁夏最大的国有商业企业——银川市新华百货商店改制而来，于1997年上市，是宁夏第一家商业上市公司。

4月30日，新华百货公告称，拟将持有的全部宁夏寰美乳业发展有限公司（以下简称“寰美乳业”）45%的股权转让给上达乳业投资(香港)有限公司（以下简称“上达乳业投资”），交易价格为3亿元人民币。

公告一出，众多投资者大为不解。随着国内乳业的政策扶持力度加大，乳业资产是最近两年资本市场中的“紧俏货”，新华百货旗下乳业资产连年利润创新高，为何要在此时出售该资产？

2002年4月，主营为百货零售的新华百货以3500万元，收购了宁夏吴忠乳制品工业公司持有的宁夏夏进乳品饮料有限公司60%股权。此后，新华百货又以自有资金5000万元，对夏进乳业增资扩股，增资扩股后新华百货占其70.81%的股权。

据知情人士介绍，新华百货初入股夏进乳业时只有投资而没有管理，当时夏进乳业受到蒙牛和伊利的挤压，该乳业资产一开始没有给公司带来多少利润。公开信息显示，夏进乳业在2003年实现近968.18万元的盈利后，此后2004、2005年连续亏损，亏损额分别为1318.72万、3488万元（2005年计提1500万坏账准备，实际亏损额1988万元）。

直到2006年，新华百货对夏进乳业加强管理，当年实现净利润54.20万元。随后夏进乳业盈利提升， 在2007年实现利润318.95万元。

2007年3月，新华百货联手控股股东物美控股集团有限公司，与永峰管理有限公司（欧洲瑞寰基金全资子公司）共同成立寰美乳业。注册资本3700万美元。新华百货占45%，欧洲瑞寰基金占49%，物美控股占6%。随后，新华百货与寰美乳业签署协议，转让所持夏进乳业公司70.81％股权的协议。

2008年至2013年，寰美乳业利润分别为2077万元、1893万元、2248万元、2577万元、4192万元、6071万元。

令众多投资者颇为困惑的是，为何新华百货没有在寰美乳业亏损的时候选择卖出，而是在业绩节节高升的时候，选择了卖出。

新华百货公告和投资者互动平台给出的解释是，出售寰美股权“有利于公司集中资源全力发展商业主业，确保公司的长远发展”。

乳业资产被指低估

寰美乳业作为平台控股型公司，旗下拥有一家控股公司和两家全资子公司，控股子公司宁夏夏进乳业集团股份有限公司（以下简称夏进乳业公司）是其运营主体。

因此，寰美乳业的主要利润来自于夏进乳业公司。据乳业专家介绍，夏进乳业的产品主要是液态奶为主，在2004年销量雄居西北之冠,全国排名第六。宁夏没有品牌可以撼动其原奶地位。

一位投资者告诉新京报记者，“如果把寰美乳业与同规模同类型的上市公司相比，简直是卖了个白菜价。”

例如，目前上市公司皇氏乳业的主营业务也是以液态奶为主。目前皇氏乳业的股价是13.38元，总股本是2.14亿，总市值为28.6亿。2013年，皇氏乳业实现营业总收入9.89亿元，归属于上市公司股东的净利润为3617.83万元，按照现行股价，静态市盈率为79倍。

据评估报告显示，2013年寰美乳业的净利润为6071万元。上述投资者认为，如果按照与皇氏乳业的相同市盈率计算，寰美乳业的价值将近60亿。按照新华百货持有的45%的股价，持股价值将达27亿元。而此次才卖了3亿元。

一些新华百货的投资者表示，即使不能与上市公司相比，但是为何不采用市场招标或者挂牌转让等更透明的方式，而是采用私下协议的方式。一位投资者表示，当年三鹿事件中，三鹿这种有问题的企业都有人收购，何况在此事件中没有检测出三聚氰胺的夏进乳业。

资产基础法评估存疑

中和资产评估有限公司出具的评估报告称，经资产基础法评估，寰美乳业的股东权益账面价值为32404.43万元，股东权益评估价值为49950.34万元，增值额为17545.91万元，增值率为54.15%。

如果按照新华百货所持45%寰美乳业股权计算，寰美乳业的股东权益所对应的价值为2.25亿元，这样看来，此次股权转让不但没有赔钱，而且还很“划算”。

不过一位资产评估业内人士道出了此中玄机，“资产基础法是从静态的角度确定企业价值，没有考虑到公司的品牌价值、未来盈利能力，往往使企业价值低估。”他强调，对于有经营实体的企业，运用收益法更能体现出企业的实际价值。

之所以采用资产基础法，评估公司的报告中给出的理由是，寰美乳业成立时间较短，“作为管理性母公司自成立以来未经营具体业务，本身不组织具体生产运作，没有直接的产品收益，其主要利润来自于控股子公司宁夏夏进乳业集团股份有限公司的投资收益，故不适用收益法进行评估。”

知名财务专家飞雪并不认同此解释。他认为，由于寰美乳业的子公司是经营实体，而且寰美的利润主要来源是该公司，应当采用收益法评估。

公开信息显示，2012年新华百货拟投资2亿元购买股票和理财产品，但损失严重，收益一直为负。2014年2月，新华百货公告称拟再投2亿元购买理财产品。业内人士称，新华百货并不缺钱。

新华百货称不构成关联交易

根据新华百货的公告，此次股权的受让方上达乳业投资成立于2014年初，注册地和办公地址在香港。上达乳业投资的实际控制人为Ascendent Capital Partners I, L.P.（上达资本私募股权第一期基金或上达基金）。上达基金目前间接控制上达乳业投资100%的股权。

记者检索公开信息发现，2013年10月，物美商业（HK.01025）曾向上达基金配股1660万股，筹资2.324亿元。而物美商业的第一大股东恰好是新华百货。2008年，新华百货向控股股东物美控股非定向增发不超过2亿股股份，收购其持有的物美商业5亿股内资股。从此，新华百货一跃成为物美商业第一大股东。

除此之外，公开信息中没有显示上达基金的更多信息。新华百货公告称，公司与上达乳业投资及其实际控制人在产权、业务、资产、债权债务、人员等方面无任何关联关系。

 “这很可疑，首先资产评估阶段就不透明，而且交易方还是香港的一个才注册的壳公司。控股人和子公司又存在关系，背后是否存在利益输送不得而知”，一位私募人士表示。

按照证券法相关规定，上市公司出售资产需要经过股东大会表决。新华百货公告称，此次交易构不成重大资产重组和关联交易、不存在重大法律障碍。

2014年5月15日，新华百货在宁夏银川召开临时股东大会，以100%的通过率通过此次出售股权。由于是现场投票，据统计，出席此次会议的股东和代理人人数为8人，所持股份占公司有表决权股份总数的41.26%。

新华百货的众多投资者质疑，为何涉及公司如此重大利益的股权转让没有开通网络投票。现场投票增加了中小股东的投票成本，等于变相剥夺了中小股东的投票权。

证券律师王智斌表示，目前法律法规对于非重大资产重组的事项表决，并没有要求上市公司强制开通网络投票。因此也存在着灰色地带，一些上市公司认为中小股东会通过的或者不重要的表决就很“大方”地开通网络投票，而中小股东不会通过的事项则采用现场投票。